Opisując pierwsze półrocze bieżącego roku, można zaryzykować twierdzenie, że był to jeden z ciekawszych okresów na rynkach finansowych od lat. Cofając się do prognoz tworzonych pod koniec ubiegłego roku, większość kasandrycznych wizji, jak dotąd, się nie sprawdziła. Jedyną sprawdzoną prognozą było utrzymanie słabej koniunktury w strefie euro, chociaż w części prognoz wskazywano na możliwe odbicie w drugim półroczu. To dopiero przed nami. Do największych zaskoczeń należy zaliczyć dość nieoczekiwany przebieg wojny handlowej i przede wszystkim ostry zwrot w polityce banków centralnych. Paradoksalnie, najbardziej niepokoić może silna zmienność nastrojów i optymizm inwestorów, których zachowanie w ostatnich paru miesiącach mogło się wydawać, w pewnych momentach, mocno nieracjonalne.

Obraz rynku w stopach zwrotu

Ostatnie 6 miesięcy było bardzo udane dla inwestorów alokujących środki na rynkach rozwiniętych. Po spadkach w IV kwartale ubiegłego roku, indeksy z końcem grudnia silnie odbiły i ten trend trwał praktycznie do końca I półrocza. Amerykański indeks S&P 500 zyskał w tym czasie 17,3%, 2 razy ustanawiając nowe historyczne szczyty. Jeszcze lepiej wypadły amerykańskie spółki technologiczne skupione w indeksie Nasdaq, zyskując nieco ponad 20%. Hossa nie ominęła Europy Zachodniej, niemiecki DAX wzrósł o 18,9%, zaś francuski CAC40 o 18%. Dużo słabiej na tym tle wypadł polski rynek, który przez długi czas był odporny na globalny optymizm. WIG20 zyskał od początku roku około 3%, zaś szeroki indeks WIG 5,3%. Było to zasługą lepszego zachowania się małych i średnich spółek. sWIG80 zyskał 12,2%, zaś mWIG40 odpowiednio 5%.

Wojny handlowe

Powodami do optymizmu na początku roku były nadzieje inwestorów na szybkie zakończenie tematu wojen handlowych. Ten scenariusz wydawał się być realny do końca kwietnia, gdy Donald Trump w znaczący sposób zaostrzył retorykę Stanów Zjednoczonych, czego konsekwencją było wpisanie na czarną listę kilku chińskich korporacji, w tym Huawei, jak również groźba nałożenia kolejnych wysokich ceł na chińskie produkty. Te wydarzenia zachwiały na moment optymizmem inwestorów, jednak ostatecznie na szczycie G20 pod koniec czerwca udało się uzyskać zawieszenie broni. Biorąc jednak pod uwagę pewną nieprzewidywalność działań amerykańskiego prezydenta i otwarcie konfliktu na kilku frontach, każdy scenariusz na drugą połowę roku jest równie możliwy. Zagrożona wydaje się być również Europa Zachodnia, gdzie nawis wojen handlowych zdaje się hamować optymizm przedsiębiorców.

Wolta banków centralnych

Na szczególną uwagę zasługuje zmiana retoryki amerykańskiego banku centralnego. Jeszcze na początku 2019 roku, pomimo nacisków amerykańskiego prezydenta, powszechnie obowiązującym scenariuszem była kontynuacja cyklu podwyżek stóp procentowych. Oczekiwania te zostały silnie złagodzone, gdy FED przeszedł w fazę „wait and see”. Następnym krokiem była deklaracja Jeroma Powella mówiąca o gotowości wsparcia amerykańskiej gospodarki przez bank centralny. Zostało to przez uczestników rynku zinterpretowane jako preludium do rozpoczęcia cyklu łagodzenia polityki pieniężnej przez Fed. Kolejnym krokiem było usunięcie z komunikatu po czerwcowym posiedzeniu Fed słowa cierpliwość, co wraz ze zmianą rozkładu głosów w FOMC (dot plot), rynek przyjął jako wstęp przed obniżkami stóp. Prawdopodobieństwo lipcowej obniżki stóp sięgnęło 100%. Patrząc na obecne wyceny długu, kilka obniżek stóp procentowych jest już w cenach amerykańskich obligacji, trudno jednak w protokole z posiedzenia Fed szukać twardego potwierdzenia takiego scenariusza.

Pod koniec I półrocza również EBC zadeklarował chęć wsparcia dla europejskiej gospodarki. Zgodnie z głównym komunikatem z ostatniego posiedzenia, wszystkie opcje pozostają na stole, w tym obniżki stóp procentowych i QE. Warto tutaj pamiętać, że kończy się kadencja obecnego prezesa EBC i trudno powiedzieć, jakie zapatrywania odnośnie dalszej polityki Europejskiego Banku Centralnego będzie miał jego następca.

Wzrosty na złocie

Z rynkowych wydarzeń należy podkreślić również silne wzrosty cen złota. Były one powodowane przede wszystkim niepewnością związaną z dalszym przebiegiem konfliktów handlowych oraz wzrostem napięcia w zatoce Ormuz. Ceny złota rosły konsekwentnie od końca maja, przekraczając dawno nieobserwowany poziom 1400 dolarów za uncję.

Wzrosty cen krajowych obligacji

Końcówka I półrocza przyniosła również silne spadki cen rentowności krajowych obligacji. Było to dość spójne ze zmianami wycen globalnego długu. Rentowności krajowych 10-latek znalazły się na poziomach obserwowanych ostatnio na przełomie 2014 i 2015 roku, co biorąc pod uwagę niezmienną od kilku lat politykę RPP, może nieco dziwić.

Zmienność bez ostatniego słowa

Zdaniem najczęściej odmienianym na wszystkie przypadki przez rynkowych analityków w 2018 roku było ­­­- silny wzrost rynkowej zmienności. Powszechnie oczekiwano, że 2019 przyniesie dalszą eskalację tego zjawiska. Pierwsze cztery miesiące tego roku zdawały się przeczyć tej tezie. Po silnych spadkach w IV kwartale rynki niemal nieustająco rosły, zaś skala wahań sesyjnych znacząco spadła. Zmienność jednak przypomniała o sobie w maju ubiegłego roku, gdzie splot kilku zdarzeń, związanych z ryzykiem intensyfikacji konfliktów handlowych zachwiał optymizmem inwestorów. Wydarzenia z maja tylko na chwilę przypomniały inwestorom, że przynajmniej amerykański rynek akcji znajduje się w zaawansowanej fazie hossy i takie nagłe powroty zmienności mogą wracać na rynki w dość nieoczekiwany sposób.

Niepokojące dane makroekonomiczne

Odczyty gospodarcze, w szczególności w Europie Zachodniej, mogą w ostatnich miesiącach niepokoić. Indeksy PMI utrzymują się trwale poniżej poziomu 50 punktów. Co ciekawe, pozostaje to praktycznie bez wpływu na zachowanie się rynkowych indeksów. Do ciekawych wniosków można dojść obserwując odczyty wskaźnika PMI dla krajowego indeksu, który jak dotąd nie znalazł odzwierciedlenia w danych realnych, które wskazują na kontynuację zdrowego wzrostu gospodarki. Część rozbieżności można tłumaczyć pewnym zapóźnieniem w realizacji zamówień krajowych wytwórców. Jednak przy silnym wsparciu fiskalnym nikt obecnie nie prognozuje znaczącego spowolnienia wzrostu polskiego PKB w 2019 roku, jak wskazywałyby na to odczyty wskaźników wyprzedzających.

Polskie akcje

Jak już wcześniej wspomniałem, krajowe akcje nie uczestniczyły w obserwowanej na globalnych rynkach hossie. Takie zapóźnienie GPW, patrząc z perspektywy historii, nie jest niczym szczególnym. Można więc oczekiwać dobrego drugiego półrocza dla krajowych spółek, biorąc pod uwagę wejście programu PPK, wspierającą gospodarkę i hossę na rynkach wschodzących. Największa przestrzeń wzrostu istnieje w segmencie małych spółek, tutaj jednak każdy inwestor powinien mieć z tyłu głowy kwestię płynności, która boleśnie przypomniała o sobie w II połowie 2018 roku.

Zbytni optymizm inwestorów

Obserwując zachowanie rynków w 2019 roku, można było dojść do jednego wniosku. Zmiany cen rynkowych aktywów silnie odcięły się od fundamentów. Rynki potrafiły najpierw rosnąć, potem spadać i z kolei ponownie rosnąć bez zmiany istotnych parametrów rynkowych i gospodarczych. Ten optymizm jest w mojej ocenie niepokojący, gdyż każdy drobny komunikat rynkowy, czy też tweet Donalda Trumpa jest w stanie zmienić krótkoterminowy trend na rynkach. W takim otoczeniu, biorąc również pod uwagę obecny poziom rynkowych indeksów, powinien w każdym racjonalnym inwestorze wzbudzić pewien zdrowy poziom ostrożności. Trudno jednak dyskutować z faktami, gdy rynki konsekwentnie rosną.

Autor: Kamil Hajdamowicz, zarządzający aktywami Vienna Life Towarzystwo Ubezpieczeń na Życie Vienna Insurance Group